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【观点摘要】
1、 在美元走入上升通道，大宗商品整体向下趋势中，，而今年美豆的丰产预期造成市场大幅下跌，按照美国农业部估产数据，新季美豆造成盘面长期处于弱势中，但丰产利空基本兑现，我们判断在新豆产量未确定之前仍有一定反弹，但空间有限，美豆定产后将继续走弱。
2、 美豆11月合约作为牛熊市场分界，或将使国内豆粕长期牛市告一段落，近月与远月价差逐步缩窄， 震荡走弱。
3、 油脂在一贯的库存压力下处于低位区间，继续做空油脂获利空间有限，下半年在粕类走弱的前提下，可适当布局油脂多单把握波段机会。
【行情回顾】
7月油粕双跌，此前的强势品种粕类在丰产前景下遭遇铁滑卢，豆粕指数月度下跌7.67%，豆油指数下跌6.55%，郑油指数下跌6.81%，棕榈油指数下跌4.26%。从7月情况我们明显看出前期油弱粕强的局面出现了变化，粕类出现了牛熊转换，由于本轮调整尚未结束，我们看到油脂整体处在空头行情中，但跌幅较之前放缓，而豆粕指数在月线上受到支撑，能否出现反弹需要进一步观察。在近期豆粕受阻而厄尔尼诺炒作减弱的背景下，我们较为看好豆棕价差的回归，而经过三季度的调整，油脂能否在四季度出现一波较为理想的反弹，也值得关注。
【基本面分析】
一、美元走入上升通道 大宗商品长期承压
图1：美元指数与CBOT美豆指数对比
资料来源：文华财经、安粮期货研究所
从年初美联储宣布退出QE,逐步缩减购买债券规模，同时市场加息预期升温，美国经济各项指标好转，美元逐步步入上升通道，对全球大宗商品带来压力，农产品也不例外，我们对比十年美元指数与美豆指数可以看到美元与美豆同样存在明显的负相关性，与美元相对美豆进入下降通道，从大宗商品后期走势来看美豆将长期偏空。
二、产量创纪录 市场牛转熊
7月美国农业部公布对新季大豆的预估数据我们看到，美豆种植面积达到历史新高8480万英亩，较去年同期增长10.85%，对新季大豆产量预估达到1.03亿吨，达到历史新高，产量增幅高达15.5%，如果丰产实现，美豆库存将翻倍，同时全球新季大豆库存将同比上升超过20%。从CBOT盘面我们看到，8月合约对应旧作大豆仍在1200美分上方，而11月合约已跌至1100美分下方，而明年5月合约目前在1100美分附近，盘面牛市转向熊市特征明显。
图3：USDA大豆主产国产量预估 图4：USDA大豆主产国收获面积预估
资料来源：wind，安粮期货研究所
表1 USDA公布大豆种植、产量、库存预估数据
本轮的美豆市场下跌已经达到美豆种植盈亏点，美豆成本线是否能对市场构成支撑？根据美国农业部公布大豆种植成本预估2014/2015新季大豆种植成本在1055-1084美分/蒲，我们比较美豆成本与CBOT市场近17年的数据可以看到，近5年来美豆价格均在成本线以上运行，但从历史数据我们看到美豆种植成本并不能对市场价格构成支撑，从1998-2008年十年间均出现过CBOT市场价格跌破成本价的情况，市场最低价均在成本价格下方。农产品的种植意愿根据市场价格确定，如果新季大豆增产不能被市场消化，就会通过价格下跌来调节后期的种植面积，按照美国农业部预估今年美豆及全球大豆的增产情况，远超过需求的增长幅度，造成全球大豆库存的大幅攀升，是后期市场价格走弱的压力所在。
图5：大豆港口库存与DCE豆粕期价(左： 万吨/月 右：元/吨)
资料来源：wind，安粮期货研究所
三、进口大豆去库存 豆粕走势有反复
图3：USDA大豆主产国产量预估 图4：USDA大豆主产国收获面积预估
资料来源：wind，天下粮仓、安粮期货研究所
今年上半年国内进口大豆总量高达3420万吨，较去年同期增长24%，近三年中国进口大豆每年增长达到8%—10%，中国买家旺盛的购买力是托起国际市场豆价的主因，而11年后国内进口大豆港口常态库存维持在600万吨高位，较此前港口库存增加近一倍，加上油厂大豆库存，国内进口大豆常态库存超过1000万吨，反映国内大豆压榨供应充足。按照今年美国农业部预估新季大豆较上年增长近1400万吨，即使中国进口增速仍有8%-10%，预计能多消化600万吨大豆，在美国国内消费没有进一步增长的情况下，美豆库存仍将增长500-800万吨，对后期市场压力不言而喻。
图3：沿海油厂大豆结转库存周度变化 图4：国内豆粕结转库存变化
资料来源：wind，天下粮仓、安粮期货研究所
从国内大豆港口库存中我们看到，国内港口大豆去库存化的进程都伴随着豆粕下跌，在目前国内市场油厂仍占据主导地位的前提下，进口大豆库存增长主要是油厂看好后市积极备货的表现，而库存下降意味着油厂及贸易商看淡后市，进口节奏放慢，而一旦去库存化开始，豆粕期价也同时出现了大幅回落。今年大豆港口库存自740万吨开始回落，7月之后国内到港大豆数量就出现下降，9月预报到港量仅400多万吨，预计下半年国内大豆进口增速将大幅低于上半年，到港大豆数量下滑，国内下半年将集中消化进口大豆库存，库存还将进一步回落，对应豆粕也将维持弱势。
四、油脂存在阶段性机会
国内近年豆粕牛市长期存在粕强油弱的格局，由于国内饲料企业普遍议价能力有限，油粕价格由大型油厂主导，油厂挺粕抛油的经营方式造成国内油脂易跌难涨，在新季美豆丰产背景下国内进口大豆成本大幅降低至3600-3800元/吨，根据表2，按照目前11月美豆对应进口大豆在3700元/吨，对应国内豆粕价格3258元/吨，豆油仅为6000元/吨；而对应1501豆粕低点3150元，对应豆油价格在6500元/吨。因此在豆粕逐步转熊的过程中，国内豆油存在一定上涨空间。
表2 大豆、豆油、豆粕价格对应表
资料来源：安粮期货研究所
在三、四季度油脂存在多个炒作题材，生物燃油方面，随着植物油的大幅下跌，目前植物油制生物柴油成本与石化柴油成本非常接近，棕榈油24度出口FOB价格为750美元/吨，制生物柴油成本在280美分/加仑，按照WTI原油价格在97美元/桶，折合柴油价格也在280美分/加仑，生物柴油已经具有一定的利用优势，今年巴西、阿根廷、印尼和马来西亚均上调了国内植物油制石化燃料的目标值，后期将有力支撑油脂价格。同时，由于乌克兰和中东地区等区域局势紧张，对原油价格存在一定上涨预期，后期有利于油脂形成阶段性行情。
图5：大豆港口库存与DCE豆粕期价(左： 万吨/月 右：元/吨)
资料来源：wind，安粮期货研究所
天气方面，根据珈和遥感对马来西亚棕榈产区的检测数据我们看到从今年5月开始，棕榈产区的降雨量持续下行，到7月中下旬降水仅为同期的60%，厄尔尼诺导致的减产威胁并没有解除，而降水减少对棕榈产量的影响要在6-9个月后体现，因此尽管6、7月份产量出现增长，但在如果后期干旱情况持续，将造成明年1季度产量下滑，后期仍将引发天气炒作行情。
图3：沿海油厂大豆结转库存周度变化 图4：国内豆粕结转库存变化
资料来源：珈和遥感、安粮期货研究所
【风险点分析】
1、美豆产量过分高估，后期对产量及种植面积进行下调，引发美豆大幅反弹；
2、菜油抛储时间不确定，政策因素导致油脂行情不确定；
3、国内饲料需求大幅增长，油厂挺粕抛油意愿强烈，买粕抛油延续豆粕牛市。
【操作策略】
1、豆粕1501合约背靠3400做空，3100-3150止盈，3450止损；豆粕1505背靠3300做空，3000止盈，3350止损。
2、豆油1501合约逢低在6200—6300区间建仓，6650—6700止盈，7150止损；1501合约操作区间在6700—7150，6700—6750做多，7100—7150止盈，6600止损。
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